国泰君安攀钢整体上市进入冲刺阶段

国泰君安攀钢整体上市进入冲刺阶段
2008年06月06日 中国证券网

　 ●重组后短期业绩增长不明显

●整体上市后未来仍有重组可能

　　●资产重组后公司整体规模扩大。此次整体上市方案是向攀钢集团、攀钢有限、攀成钢、攀长钢定向增发购买钢铁、矿业、钛业及相关配套资产，并同时通过换股吸收合并集团下属的另两家上市公司攀渝钛业(15.30,0.14,0.92%,吧)及ST长钢，重组后公司粗钢产能将从600 万吨/年扩大至727 万吨/年，并增加矿业及钛业资产(详见表1)，形成钢、钒、钛三大业务板块。本次交易完成后，公司总股本将由32.8 亿股增加至49.8 亿股，其中购买攀钢集团等相关资产将增加7.5 亿股，换股吸收合并攀渝钛业及ST 长钢将增加9.5 亿股；公司总资产将增加115%，净资产增加44%，归属于母公司的净利润增加73%。

　　●打造一体化产业链。整体上市后，集团将仅存少量非主业存续资产，占全部资产不到10%，全部经营性资产均将进入攀钢钢钒(9.77,0.09,0.93%,吧)，关联交易比例可由原来的70%大幅降低至2-3%。本次交易将铁矿、炼焦、发电、物流等原属于集团的钢铁上游和其他相关配套资产进入公司，使公司形成从上至下完整的钢铁业务链条，并在原有型材、热轧、冷轧基础上增加了钢管、建材、特钢等品种，丰富了产品结构。长期来看，随着公司整条产业链一体化水平的不断提高，将加速公司生产流程的优化和生产管理的集约化，单位经营成本将逐渐降低，未来效益提升空间很大。

　　●发挥钒、钛综合优势。公司未来的发展战略是做精钢铁、做大钒钛，未来计划进一步扩大钒产品、钛产品产能，并积极发展海绵钛、钛材等高附加值品种，巩固公司作为国内最大钒、钛生产企业的龙头地位。除现有(重组后)2 万吨钒制品、8 万吨钛白粉产能外，公司正在建设5000 吨/年海绵钛项目，预计明年一季度投产，攀长钢3000 吨的钛材生产线也将于近期投产，未来计划做到1 万吨。另外，公司计划在西昌新建钒钛综合利用项目，新建钒产能2 万吨/年(折V2O5)，氯化钛白粉10 万吨/年，热轧冷轧宽板生产线各一条共360 万吨/年，目前项目正在进行前期评审，计划建设期为2009 年-2011 年，投产后公司的钒、钛产能将比现在(重组后)增加一倍有余，产品结构也向高端调整，将更加充分发挥公司依托钒钛磁铁矿资源形成的钒、钛综合利用优势。

　　●重组后短期业绩增长不明显。

1、公司此次资产重组的亮点是攀钢矿业朱兰铁矿的注入，每年可向公司供应铁精矿近500 万吨，使公司铁矿石自给率由10%提高至35%。但是从公司年报来看，公司2007 年通过关联交易从攀钢矿业购买矿石价格只有284 元/吨，折成铁精矿也只有464 元，而朱兰矿采选成本也要300-400元左右，因此我们认为铁矿注入带来的成本下降空间实际并没有外界原来预期的那么大，主要还是扩大公司资源优势，增加抵御矿石价格波动风险的能力。

2、公司目前钢铁产品大多附加值较低，因此不能充分体现低成本优势，钛产品规模优势也不大，缺乏高端产品，计划中的新生产线和新项目等到能够实现效益估计至少需要2 年以上。

3、从表3 来看，公司重组后毛利率提升而净利率下降，期间费用率、资产周转率、存货周转率、流动比率、速动比率等指标都有所下降，说明新增资产的经营效率不如原有资产，要把分块进入的资产全部整合最终发挥出协同效应恐怕还需要较长的一段时间。

4、汶川地震对攀长钢影响巨大，ST长钢已公告损失近亿元，而且调查工作还在继续进行，全部损失数据尚待核实。

5、公司2006 年发行可分离债，目前尚有6.14 亿份权证尚未行权，行权期为2008 年12 月1 日-11 日，如全部行权则增加公司股本7.37 亿股，09 年业绩将被摊薄。

综合以上原因，我们认为公司此次整体上市固然是对未来长远发展奠定了良好的格局，但短期来看业绩增长并不明显，公司自己对于重组后08 年的业绩预测也只有0.29 元，按照当前股价计算市盈率已达33 倍。我们认为公司目前的股价包含一定的重组预期，并有现金选择权价格(9.59元)支撑，而待整个重组过程结束，仅靠业绩很难支撑目前价格，股价可能下滑，因此我们虽然看好公司的长期发展前景，但并不建议投资者以目前的价格介入，维持“中性”评级。

　　●整体上市后未来仍有重组可能。作为同属国资委管理的钢铁央企，公司与宝钢、武钢、鞍钢三大巨头还有较大差距。对于“做不到行业前三将被重组”的说法，公司表示攀钢是钢钒钛联合生产企业，并不完全等同于单一钢铁企业，不过也不排除未来有重组可能，并且和三大钢企都存在着合作的可能性和机会。公司此说法虽然间接否认了“鞍钢将入主攀钢”的传闻，但是我们认为，鞍钢同意担任本次资产重组方案的现金选择权第三方，愿意以现金选择权这样较高的股价无条件受让公司股票，应该不仅是希望参股攀钢以求合作，而会有未来更深层次的打算：以当前的股价和公司重组后的短期业绩来看，应该会有不少股东选择行使现金选择权，假如有20%的股东行使权利则重组后鞍钢将拥有攀钢9%的股权，成为继攀钢有限后的第二大股东，如果将来攀钢将被重组，与其他竞争者相比，鞍钢大股东的身份也会使其处于更有利的地位。

　　●预计重组进程不会推迟太久。从公司地震后仅三天即召开董事会审议重组方案的举动看，公司方面很希望重组尽快完成，因此估计公司会加快对地震对相关资产的影响评估，从而尽快获得国资委的确认。我们认为公司应该会在年内完成整个资产重组方案。