攀钢钢钒：整体上市打造世界级钢铁钒钛巨头

攀钢钢钒：整体上市打造世界级钢铁钒钛巨头
2008.2 作者:许民乐　来源: 中银国际


攀钢钢钒是全球第二大钒制品生产商，公司的重轨等钢材产品在国内领先。根据公司公布的整体上市方案，公司的产品链将向上下游延伸，一方面集团矿石资产注入使公司的资源自给率提高，另一方面收购无缝钢管、钛白粉等优质资产使公司的盈利能力提高。我们相信整体上市后公司可充分依靠资源和技术优势，进一步加强公司在钢铁钒钛行业的竞争优势。首次评级优于大市。

　 攀钢钢钒目前主要从事矿山开采，生产热(冷)轧、重轨和中型材等钢材产品以及五氧化二钒、钒铁合金等钒制品。整体上市后，攀钢的产品链将大大丰富，还将包括无缝钢管、线棒材、特钢和钛白粉等，未来海绵钛和钛材等钛深加工产品也有望进入上公司，成为资源综合利用的上下游一体化公司。

　　攀钢具有得天独厚的资源优势，在资源丰富的攀西地区拥有的可开采钒钛磁铁矿石储量超过8亿吨，且未来有望进一步增加。整体上市后，攀钢铁精矿年产能超过700万吨，矿石自给率超过60%。摇钱术：锤炼黑马品种

　　公司是全球第二大钒制品生产商，占全球20%的份额。近年来中国加大对钒资源的保护力度以及强大下游的需求，支撑了钒的价格，钒仍然是公司未来重要的利润增长点。

　　公司目前不考虑整体上市2009年的全面摊薄市盈率为17倍。

　　整体上市后，公司的钢铁、钒和钛产品产量都有较大增长。考虑公司巨大的资源优势和未来钒钛产业广阔的发展前景，我们认为公司在估值上可享有更高溢价。不考虑整体上市，我们以22倍的2009年市盈率对公司估值，得出我们的目标价格16.3元，首次评级优于大市。

估值:

我们认为攀钢钢钒在重轨、钒产品等产品上具有独特的竞争力，在全国甚至全球具有竞争优势，公司未来有进一步产能扩张和利润增长的潜力，预计2007-2009年公司全面摊薄每股收益将分别为0.3元、0.48元和0.74元，净利润年复合增长率达到40%。公司在未来整体上市后，产品链将不断完善，资源储备将大大增加，将进一步做大钒钛产业。如果考虑整体上市07、08和09年每股收益将分别为0.34、0.55和0.78，比整体上市前分别增厚14%和14%和6%。

　　不考虑整体上市，公司目前2009年的市盈率为17倍。整体上市后公司产品结构丰富，各产品均有不同程度的扩大。公司资源储量丰富，前景广阔，将在资源上涨中受益，增强公司的抗风险能力，资源优势也将进一步加强公司在钒钛行业的地位。从图表2看到，拥有资源的钢铁公司的估值明高于其它公司，而完全从事铁矿石开发的上市公司金岭矿业具有更高的估值。

　　我们认为这主要是由于这些具有资源的钢铁公司所需的矿石能够自给或从母公司购买，从而在钢材高价格时代以及资源稀缺性的预期下可以享有更高估值。这些拥有资源的上市公司中，只有西宁特钢和唐钢自主拥有铁矿石，其余公司的矿石资源都在母公司。而攀钢实现整体上市以后，所有的矿石资源都将进入上市公司。我们因此相信完全自主拥有矿石资源的公司应享受估值溢价。

　　攀钢的钒产品在国内外都具有极其重要的地位，由于钒属于小金属，而且是中国的优势金属，在近年来中国加大对资源的保护力度以及中国强大的需求下，小金属可以获得更高的估值水平。

　　攀钢拥有巨大的钒钛磁铁矿资源储备，未来矿石自给率不断提高，在全球钒行业继续保持领先的地位，再考虑到钛产业的巨大发展空间，我们相信攀钢可以享受较高的估值。

　　此外，整体上市有利于资源优化配置，生产协同效应。我们在不考虑整体上市的情况下，给于一定溢价，以22倍的2009年市盈率对公司估值，由此得出公司的合理价值为16.3元人民币。首次评级为优于大市。

公司基本情况和整体上市方案

攀钢集团基本情况

攀钢集团总部位于我国川滇交界的四川省攀枝花市，1965年兴建，1970年投产，至今己有40年历史。攀钢是由国家直接投资兴建的大型国有企业，是国资委直属的4家钢铁企业之一。

　　攀钢从2002年起相继并购了攀渝钛业、长城特钢、攀锦钛业，西昌新钢业，使产品结构大大丰富，在攀钢原来型材(重轨)、冷热轧、钒制品的基础上增加了无缝钢管、线棒、特钢、氯化钛等产品。

　　攀钢经过40年多的建设和发展，已形成年产铁700万吨、钢650万吨、钢材600万吨、钒制品1.8万吨、钛精矿30万吨、钛白粉7万吨的综合生产能力。2007年，攀钢销售收入达367亿元，利润20亿元，出口收入5.7亿美元。

　　攀钢依靠其独特的资源优势，已经成为我国西部最大、中国重要的钢铁生产基地。

　　攀钢目前是世界第二大产钒企业，中国最大的钒制品生产商，五氧化二钒年生产能力达到1.8万吨。

　　攀钢是中国最大的铁轨生产商，重轨年产量达80万吨。

　　攀钢控股子公司攀成钢是中国品种结构最齐全的无缝钢管生产基地。无缝钢产能达100万吨。

　　攀钢是中国最大的钛原料生产基地，钛精矿年产量达30万吨。

　　攀钢控股子公司攀锦钛业拥有中国唯一的氯化法钛白生产线。

　　攀钢钢钒基本情况

攀钢钢钒是攀钢集团旗下的上市公司，1996年在深交所上市，目前，攀钢钢钒的资产主要包括攀钢集团本部的钢铁资产和钒资产，目前产能包括重轨80万吨、中型材100万吨、热轧300万吨、冷轧150万吨、五氧化二钒1.8万吨。

攀钢钢钒大小非解禁情况

攀钢钢钒主要非流通股东为攀枝花钢铁有限公司和中国十九冶金建设有限公司。公司于2005年11月完成股权分置改革，大股东攀钢有限承诺36个月之内不出售，48月之内限售量为6,999.86万股。中国十九冶金建设持有的全部非流通股已于2006年11月上市，截至2007年12月14日，持股数仍占总股本的1.8%。

整体上市方案

为了加快实施“钒钛资源综合利用”战略，实现钢铁钒钛的同步发展，2007年11月，攀钢钢钒董事会决议公司实施资产重组，以实现攀钢集团旗下钢铁、钒、钛主营资产的整体上市。

　　整体上市方案分为两部分：

　　一、向集团定向增发新股收购资产

向攀钢集团发行不超过7.5亿股新股作为支付方式，拟购买的资产预估值不超过人民币75亿元，收购攀钢有限旗下的攀钢钛业和攀钢矿业、以及攀成钢的钢铁主业。2007年6月30日的资产总额约为228.4亿元，净资产为23.2亿元；2007年1-6月实现的净利润约为3.7亿元(攀钢矿业2.1亿，攀成钢2亿，攀钢钛业-0.5亿)。

　　二、换股吸收合并攀渝钛业和st长钢

分别以1:0.82和1:1.78的换股比例吸收攀渝钛业和st长钢，同时赋予除攀钢集团之外所有攀渝钛业和st长钢股东现金选择权，具有现金选择权的攀渝钛业股东有权以每股14.14元换取现金，具有现金选择权的st长钢股东有权以每股6.50元换取现金。

盈利预测

我们预计攀钢钢钒现有资产未来的盈利可以保持平稳增长，这主要是受益于钒价格可以保持高位、钢材价格将在成本推动下保持上涨，主要产品产量在未来几年也有不同程度增长。整体上市后，公司矿石注入将使自给率将大大增加，同时，攀成钢、钛白等拟收购资产盈利情况较好。

　　不考虑整体上市的盈利预测

我们认为钒价和钢铁价格的上涨、钢材和钒制品产量增加、自有铁矿达产有效降低成本是影响未来攀钢钢钒盈利增长的三个关键因素。此外，攀钢享受西部大开发的优惠政策，所得税率在2010年前均为15%，公司的实际税赋远低于同行。我们预计公司的净利润将由2006年的8.15亿人民币增加至2009的29.83亿人民币，2006年至2009年间净利润的年均复合增长率可达到54%。

基本假设：

钒价保持坚挺。由于中国的出口政策制约，以及全球钒行业寡头垄断格局的形成，对钒价形成较强的控制力。

　　我们预计未来08、09年五氧化二钒均价将分别上涨10%和5%。

　　钢铁价格上涨。受旺盛的需求拉动，我们预测冷轧、热轧和中型材产品的均价2008年和2009年将分别上升10%与5%。重轨产品由于全部销售给铁道部，市场化程度较低，价格波动较小，我们预计08、08年均价将小幅上涨。

主要产品产量增长。公司未来2年的钢材产量将有7%的增长，五氧化二钒产量将有20%的增长。

整体上市后盈利预测

攀钢矿业。根据整体上市公告，攀钢有限07年上半年净利润为7.1亿，而攀钢钢钒为5亿元，由此推算攀钢矿业07年上半年净利润为2.1亿，由于下半年铁矿石上涨较快，而攀钢矿业向攀钢钢钒出售铁矿石以市场定价，我们预计攀钢矿业07年净利润为4.5亿元，08、09年净利润分别为6亿元和7亿元。

攀成钢。根据整体上市公告，攀成钢07年上半年净利润2亿元，07年下半年，攀成钢陆续有2条无缝管生产线投产，此外，攀成钢线棒材产量为85万吨，此类产品市场价格在07年下半年上涨较快，我们预计攀成钢全年利润将达到4.5亿元。未来两年，公司的无缝钢管的产量还将以30%速度增长，预计08和09年的净利润分别为5亿元和6亿元。

　　攀钢钛业及攀钢国贸等其他资产。根据整体上市公告，攀钢集团07年上半年净利润为6.8亿元，攀钢有限为7.1亿元。不考虑利润的内部抵消，我们得出攀钢钛业和其他资产为亏损0.5亿，主要原因是攀钢钛业投资兴建18万吨高钛渣项目目前尚在建设期，攀钢钛业1.5万吨钛白粉主要是硫酸法锐钛型，今年以来硫酸等原材料价格上涨，导致产品盈利下降。07年下半年4万吨金红石钛白粉项目一期2万吨投产，未来2年中，攀钢钛业6万吨高钛渣、4万吨金红石钛白将陆续投产，在钛原料自给提高的情况下，钛白粉盈利状况将逐渐改善。我们预计08、09年盈利分别为1亿元和2亿元。从长远来看，钛产业将成为公司未来盈利的重要增长点。